英偉達Blackwell系列服務器發(fā)布后，銅連接、液冷等增量應用掀起了一場投資熱潮，沃爾核材則是這場狂歡的受益者之一。
根據市場消息，英偉達主打的GB200 NVL72服務器的銅連接方案主要由安費諾獨供，而沃爾核材則通過向安費諾供應銅纜，從而實現向英偉達的間接供貨。
此前沃爾核材雖是國內熱縮管龍頭，但在資本市場一直默默無聞，而銅纜業(yè)務切入英偉達供應鏈后，市場關注度急劇增長，英偉達在資本市場的表現，也深度影響到了沃爾核材的股價。
近期大摩的一份調研報告指出，英偉達Blackwell架構系列產品在未來12個月內已售罄，當前行業(yè)正處于長周期AI投資的早期階段。此外，英偉達也于10月起開啟B系列產品交貨。從8月初至今，英偉達股價已反彈超50%，并于近期再次突破歷史新高，沃爾核材股價也從9月底的10元/股翻倍至20元/股，年內股價累計漲幅已經超過170%。
那么，沃爾核材想象空間究竟有多大？暴漲之后股價是否還有上漲空間？
熱縮管起家，想象力看線纜
2007年，沃爾核材在深證主板上市，主業(yè)為熱縮管、電纜附件等輻射化工品的生產銷售，并通過子公司沃爾線纜初步探索線纜業(yè)務。其中熱縮管加熱收縮的特性，使得其成為電線的優(yōu)質包材，主要應用在電器、電子器材領域；電纜附件則主要應用在電力領域。
后續(xù)十余年里，沃爾核材通過自研+并購的方式，不斷擴寬原有業(yè)務規(guī)模。
2012年，沃爾核材收購樂庭電線，拓寬線纜業(yè)務；2018年，沃爾核材嘗試控股競爭對手長園集團未果后，從長園集團手中收購熱縮材料業(yè)務長園電子，從此確立行業(yè)內的絕對領先地位。此外，沃爾核材還從2009年起布局風電業(yè)務，并在2018年又并購充電槍、充電座生產企業(yè)聚電網絡，切入新能源領域。
到目前為止，沃爾核材形成了電子（熱縮管）、電力（電纜附件）、電線（通信線、汽車線）、新能源（風電、充電槍）四大業(yè)務板塊。
從收入上來看，沃爾核材2023年累計實現營業(yè)收入57.23億元，電子、電力、電線、新能源四大業(yè)務營收分別為22.55、12.78、11.65、8.61億元。
具體到2024上半年，沃爾核材營收同比增長22%，其中電子、電力、電線、新能源四大業(yè)務分別增長16%、17%、38%、25.83%，電纜電線業(yè)務增速最為強勁。
收入變動上，受不同行業(yè)性質影響，四大塊業(yè)務近年來的趨勢各不相同。電子業(yè)務與家用電器社零走勢類似，在2022年收入下滑后開始緩慢回升；電力、新能源業(yè)務整體在穩(wěn)步增長狀態(tài)；電線電纜業(yè)務則在2022、2023年連續(xù)下滑后，2024年強勢回升。
沃爾核材電纜電線業(yè)務的反彈，一個重要的原因即數據中心對通信線的需求從2024年開始起量，公司電線電纜業(yè)務的想象空間也因此大幅提升。
具體就四項業(yè)務未來的發(fā)展前景看，占比最高的電子、電力業(yè)務受宏觀環(huán)境、政策取向的影響較大，難以獲得爆發(fā)式增長。因此，沃爾核材未來的成長性將主要取決于電線電纜業(yè)務，特別是高速通信線的增長情況。
根據沃爾核材披露，公司的高速通信線主要客戶包括安費諾、豪利士、莫仕、泰科等國際客戶以及立訊、英飛聯等國內多家連接器企業(yè)，用于國內服務器廠家。已實現量產的高速通信線產品包括內部線（PCIe4.0、PCIe5.0及SAS4.0、SAS5.0等系列產品）、外部線（100G/s、400G/s及800G/s等系列產品）。
從構成來看，高速銅纜一般由多組單通道線疊加而成，目前單通道通信線最高傳輸速度為224G/s。沃爾核材單通道224G高速通信線產品已接到訂單需求，陸續(xù)交付中。
高速銅纜想象空間有多大
數據中心通信場景上，主要包括數據中心間通信、服務器機柜間通信、服務器機柜內通信，機柜內通信又包括板內通信、板間通信。當數據中心總算力需求不變時，單個機柜算力密度越低，所需機柜數量越多，機柜間通信也就越頻繁。
通信方案上，主要包括光連接、銅連接、PCB連接三個方案。光連接適用范圍廣，可實現各種距離通信，但成本偏高；銅纜只適合短距離通信，但成本要遠低于光連接；PCB方案同樣適合短距離通信，與銅纜比占用空間小、散熱快、成本更低，但靈活性差，信號易受干擾。
目前，數據中心之間的通信通常使用光連接方案；機柜間互聯主要是光連接方案；機柜內互聯中，則視成本、散熱、技術等考量從光連接、銅連接、PCB連接中選取最佳方案。
英偉達發(fā)布的GB200 NVL72大機柜服務器方案中，單機柜算力密度大幅提高，相應機柜內通信需求也大幅提高。由于NVL72機柜內部通信主要以短距離為主，光連接成本偏高，銅纜自然而然成為高性價比方案。
具體來看，GB200 NVL72服務器中，共由18個計算板組（計算Tray）、9個NVSwitch板組（NVSwitch Tray）以及頂端的IB交換機構成，每個計算板組又由2個Grace CPU和4 個Blackwell GPU組成。因此，內部各板組間的連接需求明顯提高。
銅連接包含銅纜+兩端的連接器兩個部分。具體看，華泰證券統計，銅纜主要應用在以下幾個部分：
1. 計算Tray和NVSwitch Tray之間的信息傳輸，即板間通信，主要通過銅纜連接兩端的背板連接器進行。
2. 計算Tray、NVSwitch Tray內部芯片與背板連接器的連接，即板內通信，同樣需要采用銅纜。
3. 此外，對GB200 NVL36*2雙機柜方案來說，兩個近距離機柜的連接同樣采用高速銅纜。
從銅連接方案的價值量（對英偉達終端售價）看，在GB200 NLV72服務器下，華泰證券測算銅連接方案價值量約為65萬元，山西證券則測算價值量約為11.7萬美金，兩家券商測算數據基本一致。
但在GB200 NLV36*2服務器下，華泰證券測算銅連接方案價值量約為72萬元，山西證券則測算價值量約為20.8萬美金，兩家券商數據差異較大。簡單來說，兩家券商測算差異主要集中在NVSwitch Tray板內通信對銅纜的需求上，由于GB200 NVL36*2中擁有18個計算板組、18個NVSwitch板組，比NVL72多9個NVSwitch板組，因此山西證券按比例調高了板內對應的銅纜用量。而在中金公司研報的測算中，其雖然考慮到NVSwitch板組帶來的增量線纜需求，但其最終對NVL36*2連接器和線纜的測算價值量為78萬，與華泰證券接近。
最終在市場空間測算下，華泰、山西證券兩家券商雖對2025年NVL72/NVL36*2出貨量預測數據一致，即分別為1萬套/2.5萬套，但由于NVL36銅連接價值量差異較大，故華泰證券測算英偉達銅連接2025市場空間為245億人民幣，山西證券則為64億美元。
因此，這里有一點需要強調的是，對銅連接市場空間的測算，以及對NVL72中銅纜用量的測算，目前市場上并未有權威機構給出實測數據，也無法分辨孰是孰非。
當然，上述銅連接市場空間均包括連接器、銅纜兩個部分，單就銅纜的價值量占比看，市場同樣眾說紛紜，普遍落在30%-70%區(qū)間，這里按照保守預測，以華泰證券測算市場空間為準，30%銅纜價值量占比對應73.5億元的銅纜市場空間，但這是按安費諾終端售價計算，如果推算沃爾核材等線纜供應商可以獲得的銷售收入，則要在這一基礎上剔除安費諾的毛利，按安費諾終端50%毛利計算，銅纜在沃爾核材等線纜廠商的市場空間為36.75億元。
從絕對數來看，這個市場空間測算并不誘人，但考慮到高速銅纜業(yè)務的高利潤率，以及沃爾核材等企業(yè)的業(yè)務體量，相關公司的想象空間則被大幅拉升。
此外，沃爾核材的高速銅纜產品也并不會只供應英偉達一家，考慮到全市場AI服務器的需求，公司相關產品的營收體量還會擴張。
為何擁有高毛利率？
盈利能力方面，沃爾核材的綜合毛利率多年來都位于30%以上，2024上半年公司綜合毛利率33.23%，其中電子、電力業(yè)務的毛利率在今年上半年更是達到40%+，表現相當亮眼，但電線電纜業(yè)務毛利率則僅有15%。
具體來看，沃爾核材電子、電力業(yè)務的高毛利率主要來自以下幾個原因：
1. 客戶價格敏感度低。熱縮管、電纜附件產品具有用途廣、用量低的特點，下游客戶比較分散，且采購金額較小，屬于利基市場，因此客戶對相關產品的價格敏感度較低，為沃爾核材留下了較大的利潤空間。
2. 行業(yè)參與者較少。從進入門檻來看，沃爾核材的運營屬于低周轉模式，固定資產周轉率僅在2左右，近年來回款賬期在4個月左右，特別是電力業(yè)務回款較慢，資金占用度較高。此外，下游客戶分散導致新進入者需要繼續(xù)投入大量銷售費用，僅依賴少數客戶無法形成規(guī)模效應，因此難以在成本、資金方面與沃爾核材展開競爭。
3. 擁有品牌效應。從品牌效應看，沃爾核材當前已是國內頭部的熱縮管、電纜附件生產企業(yè)，其在二十余年的經營中積累了較高的市場聲譽，由于相關產品涉及用電安全，因此可以獲得價格溢價。
此外，從成本結構來看，電子、電力業(yè)務原材料主要為石油附屬產品，因此其成本受石油價格波動影響較大，例如2021年公司電子業(yè)務毛利率從2020年 45%下降至35%，但后續(xù)毛利率又回升至40%，主要就是石油價格波動所致。
與之相對，電線電纜行業(yè)是一個市場規(guī)模超萬億，且充分競爭的大行業(yè)，業(yè)內參與企業(yè)達到數萬家。因此沃爾核材電線電纜業(yè)務過去幾年毛利率主要在15%左右徘徊，與一般制造業(yè)毛利率水平接近。
但是，公司間接進入英偉達銅連接供應鏈后，電線電纜業(yè)務的偏低毛利率狀態(tài)則可能會發(fā)生反轉。
根據市場消息，英偉達銅連接方案由安費諾直供，安費諾相關產品的毛利率達到50%以上。因此，市場推測沃爾核材通過安費諾間接向英偉達供應的銅纜通信線產品毛利率可以達到40%-50%。
按沃爾核材歷史30%毛利率、10%凈利率水平線性推理，公司銅纜通信線可以達到20%以上，另外在單一大客戶規(guī)模效應加成下，沃爾核材的期間費用也會更低，若考慮到上述因素，其對應產品凈利率可能會超過30%。
那么，向英偉達供應的高速銅纜的毛利率為何可以達到這么高？
一是從競爭格局看，根據QYRsearch，當前高速銅纜行業(yè)主要被安費諾、莫仕、泰科等海外企業(yè)把控，2022年全球高速銅纜DAC市場CR10達69%。而國內上市公司公告擁有224G單通道通信線產品的僅樂庭（沃爾核材）、神宇股份、兆龍互連、立訊精密等少數幾家企業(yè)。
二是英偉達自身毛利率超過70%、凈利率超過50%，可以給供應商較高的利潤空間。
總之，當前市場普遍認為，沃爾核材通過安費諾向英偉達供應的銅纜屬于高利潤率產品。
沃爾核材如何估值？
由于沃爾核材各項業(yè)務業(yè)績增速不一，面臨行業(yè)前景也不同，因此需要對沃爾核材進行業(yè)務組的劃分，以便于進行估值。這里將沃爾核材原有的電子、電力、新能源等存量業(yè)務劃分為一個業(yè)務組，將供應高速銅纜的樂庭智聯劃分為另一個業(yè)務組。
1. 電力、電子、新能源業(yè)務組估值110.5億元。
就公司原有業(yè)務組而言，其利潤主要由電子、電力業(yè)務貢獻，2023年兩塊業(yè)務毛利占比超70%，如前文所述，電子、電力業(yè)務與宏觀環(huán)境、電力政策掛鉤，且已脫離爆發(fā)式增長階段，因此對這個業(yè)務組以萬得電力（19倍PE-LYR），萬得家電（15倍PE-LYR）的平均值，即17倍PE-LYR進行估值。
2023年，沃爾核材除樂庭的歸母凈利潤約為6.5億元，因此17倍PE下，該業(yè)務組對應的估值為110.5億元。
2. 樂庭智聯保守情形估值：為沃爾核材貢獻122億元估值，沃爾核材整體估值232億元
就樂庭智聯而言，不考慮英偉達供貨，根據沃爾核材的財報披露，其2024上半年凈利潤為0.38億元，故2024全年按0.8億元測算，并假定2025年利潤為1.2億元。
再考慮英偉達高速銅纜的業(yè)務增量，前文測算英偉達NVL72銅纜在沃爾核材等線纜廠商的市場空間為36.75億元，如果沃爾核材可以拿到其中30%的份額，即可獲得11億元營收，保守凈利率按20%估算，對應的利潤約為2.2億元。
因此，樂庭智聯原有業(yè)務+英偉達增量利潤合計可獲得3.4億元的凈利潤。
在市盈率方面，僅以萬得通信設備前瞻市盈率為準，即37倍PE，對應的估值可達125.8億元，沃爾核材持有樂庭智聯90%股份，對應估值113億元。
最終，將原有業(yè)務組與樂庭智聯業(yè)務組的估值相加，沃爾核材的估值合計223億元。
3. 樂庭智聯樂觀情形估值：為沃爾核材貢獻240億元估值，沃爾核材整體估值350億元。
樂觀情形下，主要對英偉達銅纜業(yè)務的凈利率，以及樂庭智聯的市盈率進行調整。
前文測算英偉達NVL72銅纜在沃爾核材等線纜廠商的市場空間為36.75億元，如果沃爾核材可以拿到其中30%的份額，即可獲得11億元營收，樂觀凈利率按30%估算，對應的利潤約為3.3億元。
因此，樂庭智聯原有業(yè)務+英偉達增量利潤合計可獲得4.5億元的凈利潤。
在市盈率方面，以2023年光模塊市場大爆發(fā)時的前瞻市盈率為對標，2023年萬得光模塊指數前瞻市盈率最高突破60倍，對應沃爾核材對應的估值可達270億元，沃爾核材持有樂庭智聯90%股份，對應估值243億元。
最終，將原有業(yè)務組與樂庭智聯業(yè)務組的估值相加，沃爾核材的估值合計353億元。
總的來說，沃爾核材當前的市值落在保守估計與樂觀估計的區(qū)間，但與保守估計更為接近。
考慮到資本市場對沃爾核材銅纜業(yè)務的分析多以估算為主，在達到保守估值后，后續(xù)公司股價的漲跌將更多依靠于市場情緒，以及新的增量信息的披露。如果后市A股市場依然保持強勢，英偉達股價繼續(xù)維持在高位，那么沃爾核材仍有相當高的概率走向樂觀估值；反之，若后續(xù)市場情緒不佳，沃爾核材股價可能會落回保守估計區(qū)間，并跟隨英偉達股價進一步波動。
